Les hypothèses qui soutiennent le statut du dollar américain en tant que principale monnaie de réserve mondiale s’érodent plus rapidement que prévu. Que se passe-t'il si la tour commence à s’effondrer ?
Gary Smith, Head of EMEA Client Portfolio Manager team, Fixed IncomeLes joueurs de Jenga savent qu’une tour peut résister au retrait de nombreuses briques, mais à chaque partie, c’est une quantité différente et une brique différente qui précipite l’effondrement.
Si le dollar américain présente des avantages uniques qui lui permettent de rester la principale monnaie de réserve mondiale, ces derniers ne peuvent pas être immuables. Les hypothèses sur lesquelles repose sa domination historique se sont lentement érodées depuis plus de deux décennies. Le dollar représente aujourd’hui environ 58% des réserves de change mondiales, contre 70% au début du siècle1.
Alors que les banques centrales mondiales font face à la baisse progressive du rôle du dollar, elles pourraient se demander combien de blocs de Jenga ont été supprimés et si la tour pourrait s’effondrer.
Quelles devises devraient en bénéficier ?Dans un article de janvier, nous partagions l’opinion que les réserves mondiales de change (FX) pourraient voir une nouvelle baisse de 10 % du poids du dollar au cours des 10 prochaines années, et que 10 devises en profiteraient, y compris l’euro, le yen, la livre sterling, le renminbi et une série de petites devises non traditionnelles 2.
Les événements qui se sont produits aux États-Unis depuis l’investiture de Donald Trump ont alimenté le débat et accru le facteur de « poussée » pour que les réserves de change se détournent du dollar. Les prévisions pour le 10/10/10 ne semblent plus particulièrement ambitieuses. Toutefois, dans toutes les prévisions de baisse du dollar, l’un des enjeux clés consiste à déterminer quelles devises (et quels marchés obligataires) bénéficieront des entrées de fonds qui en résulteront.
Un rapport récent a confirmé que la principale préoccupation des gestionnaires des réserves des banques centrales est la géopolitique, les tarifs douaniers et les politiques commerciales figurant en tête de liste de leurs préoccupations 3. Il a également révélé que le dollar était la seule devise pour laquelle la demande nette des banques centrales avait diminué en 2024, et que l’euro était la devise la plus fréquemment ajoutée aux réserves l’année dernière. En outre, dans une prévision pour la prochaine décennie, le dollar a été choisi comme la devise la plus susceptible de perdre du terrain.
Cela représente un changement par rapport au modèle établi depuis longtemps, dans lequel la « dédollarisation » avait principalement entraîné une redistribution des réserves en faveur de devises de réserve plus petites et non conventionnelles.
Spéculation sur l’euroL’euro représente environ 20% des réserves de change allouées, contre 24% au début des années 2000. Depuis les élections allemandes de février, on spécule que l’abandon du frein à la dette fiscale de l’Allemagne et les engagements en faveur de la défense et des infrastructures pourraient enfin permettre à l’euro de progresser au détriment du dollar.
Cependant, il y existe des obstacles. Le marché obligataire total libellé en euros, notamment les obligations émises par l’Union européenne, représente la moitié de la taille du marché des bons du Trésor américain.
En outre, le marché du crédit investment grade libellé en dollars est environ trois fois plus important que son homologue libellé en euros. Alors que la qualité de crédit des émetteurs gouvernementaux continue de se dégrader, les obligations investment grade sont devenues de plus en plus attractives pour les gestionnaires de réserves de change à l’échelle mondiale, renforçant l’avantage relatif du marché américain.
L’un des facteurs clés qui a limité le potentiel de l’euro en tant que monnaie de réserve est le manque d’actifs liquides en euros de grande qualité. Les obligations souveraines en Europe sont actuellement émises individuellement par 20 États membres dans un style disparate et dans une gamme de notations de crédit variée. Une émission conjointe de l’UE résoudrait le problème de la fragmentation du marché et, compte tenu de la probabilité d’une notation AAA, constituerait un actif sûr et attractif. Les pays d’Europe du Nord se sont toutefois opposés à la dette conjointe, pointant les risques de la mutualisation de la dette, l’aléa moral et la clause de non-renflouement. En outre, l’actuelle rareté des émissions a pénalisé la demande des investisseurs institutionnels – nous attendons toujours l’adoption des obligations de l’UE dans les indices de référence des gouvernements. Sur le plan positif, le lancement imminent d’un contrat à terme sur Eurex pour les émissions de l’UE devrait faciliter la couverture, stimuler l’appétit et favoriser une émission d’obligations prévisible.
En attendant, le marché des Bunds allemands reste le premier choix des gestionnaires de réserves de change en euros pour les investissements. Cependant, cela comporte des risques. Lors d’une conversation avec un responsable des réserves de change d’une banque centrale d’Europe de l’Est, des doutes ont été exprimés quant à l’adéquation des Bunds allemands. La préoccupation était que, en termes géographiques simples, l’Allemagne pourrait être trop proche de la Russie. Il est ainsi apparu que le fait d’être un voisin proche de la Russie impacte tous les aspects de la politique économique et politique nationale.
À quoi ressemble l’effondrement de la domination du dollar ?Mark Sobel, le président américain du groupe de réflexion OMFIF (Official Monetary and Financial Institutions Forum), a déclaré en 2024 que seules les actions des États-Unis pourraient mettre fin à la domination du dollar 4. Peu d’observateurs auraient prévu que cette hypothèse serait testée de manière aussi rigoureuse en 2025.
À quoi ressemblerait l’effondrement de la tour de Jenga ? Si l’on utilise la mesure des réserves de change, on pourrait assister à une accélération rapide de la baisse du dollar : au lieu de 10% sur les dix prochaines années, elle pourrait atteindre 20% dans les cinq prochaines années. Ce serait un monde où la sphère d’influence chinoise serait fermement établie. La Chine jouera un rôle important sur le plan économique et militaire et le poids du renminbi pourrait grimper jusqu’à 10%. L’argument classique contre le renminbi est que le compte de capital reste soumis à des restrictions ; toutefois, cet argument perdrait de son importance dans un monde où les accords commerciaux et de défense fixeraient les paramètres du déploiement des réserves de change.
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Par Gary Smith, Head of EMEA Client Portfolio Manager team, Fixed Income
Références :
1 Données sur la composition des réserves de change officielles du Fonds monétaire international, juillet 2025.
2 Columbia Threadneedle Investments, réserves de change et la proposition 10-10-10, 21 janvier 2025.
3 OMFIF, Rapport sur la gestion des réserves dans un monde volatile, 2025.
4 OMFIF, Risques pour le dollar liés à l’inaction politique à domicile et au passage à l’unilatéralisme à l’étranger, 30 octobre 2025.
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