La gestion d’actifs n’échappe pas aux effets de mode. Très en vogue il y a quelques années, la gestion thématique subit désormais une passe difficile. Il en va de même pour la gestion multi-actifs ou la gestion flexible, les investisseurs ayant préféré les briques pures pour s’exposer au marché ces dernières années. Les évolutions des marchés financiers plaident aujourd’hui pour un retour vers les fonds flexibles.
En 2024, alors que les fonds européens investis en obligations ont collecté plus de 336 milliards d’euros et les fonds actions 182 milliards, les fonds d’allocation ont, au contraire, subi des retraits de 39 milliards, selon les données de Morningstar. Le premier trimestre 2025 reste marqué par une collecte concentrée sur les fonds actions et les fonds obligataires, mais l’hémorragie sur les fonds d’allocation semble terminée, avec même une légère collecte. « Les fonds flexibles ont tendance à connaître moins de demande quand le marché est guidé par des tendances claires, explique Jean-Marc Delfieux, responsable de la gestion actions et flexible chez Tikehau Capital. Dans le prolongement d’autres facteurs qui ont précédé, comme la déglobalisation qui semble d’ailleurs vouloir s’accentuer, le retour au pouvoir de Trump a deux conséquences : beaucoup d’incertitudes et une certaine perte de confiance dans les actifs américains, qui s’est vue après le Liberation Day. » Ce frémissement est encore timide. « En regardant les statistiques du marché français au premier trimestre, on observe des flux réguliers vers les fonds de la catégorie allocation flexible, note Olivier Guillou, directeur de la gestion d’Ecofi. Nous l’observons d’ailleurs sur nos offres flexibles à dimension thématique, sur le climat notamment. » Le contexte économique incertain joue un rôle évident. « La baisse attendue de la rémunération du monétaire justifie aussi un intérêt pour les stratégies d’allocation prudentes », pense Olivier Guillou. Au sein de la gamme de fonds patrimoniaux de Lazard Frères Gestion, c’est plutôt le plus dynamique, Lazard Patrimoine Opportunities SRI, qui attire de l’argent frais en ce moment. « Cela montre que les investisseurs conservent un certain appétit pour le risque », estime Julien-Pierre Nouen, directeur des études économiques et de la gestion diversifiée chez Lazard Frères Gestion. Cela tient aussi sans doute à l’ADN actions de la maison, même si elle a su développer une gestion obligataire ces dernières années. Ce fonds est géré en parallèle avec Lazard Patrimoine SRI, dont le niveau de risque est plus bas. « Le principe est de ne pas considérer que certains mouvements d’allocation seraient bons pour une catégorie de clients, mais pas pour les autres, argumente Julien-Pierre Nouen. Les mouvements sont répercutés sur toutes nos gestions diversifiées en fonction des marges de manœuvre de chacune. »Pourquoi les fonds diversifiés retrouvent de l’intérêt
La brise timide qui souffle en faveur des gérants pratiquant l’allocation peut-elle se consolider ? « Il y a un an et demi, nous avons redessiné la gestion du fonds Carmignac Patrimoine, avec une équipe actions s’occupant du stock-picking, une équipe obligataire s’occupant des produits de taux et des devises et une équipe cross assets travaillant sur la directionnalité du marché, explique Guillaume Rigeade, coresponsable de l’équipe obligataire de Carmignac. Notre conviction était que nous allions revenir à des marchés dirigés par les fondamentaux économiques comme la croissance ou l’inflation que par les politiques non conventionnelles des banques centrales. C’est exactement ce que nous sommes en train de vivre. » C’est le grand retour du cycle économique, avec des politiques monétaires qui sont devenues plus restrictives pour lutter contre le retour de l’inflation et une allocation top-down qui reprend du sens. Un moment favorable pour une gestion active, opportuniste et flexible capable de s’adapter à un contexte de marché plutôt chahuté. « Nous observons beaucoup d’évolutions contradictoires dans les économies et la guerre commerciale, même atténuée par les dernières annonces, pose des questions sur les effets à attendre sur les résultats des entreprises, rappelle Julien-Pierre Nouen. Vont-elles absorber le choc des droits de douane, ce qui affectera leurs résultats, ou les transférer au consommateur, ce qui affectera l’économie ? » Une autre question est celle de la réaction des banques centrales, la Fed hésitant pour l’instant entre deux périls : l’inflation et la récession. « Si le choc tarifaire provoquait une récession outre-Atlantique, cela pénaliserait les marchés d’actions, mais conduirait la Fed à baisser ses taux, car elle donne la priorité à l’emploi sur l’inflation, explique Julien-Pierre Nouen. La partie obligataire d’un fonds diversifié permettrait ainsi d’absorber le choc. » Plus largement, un argument souvent avancé par les professionnels en faveur des fonds diversifiés est la fin de l’exceptionnalisme américain, dont le marché chantait les louanges jusqu’à la fin de l’année 2024. « Alors que les marchés américains, en particulier celui des actions, ont absorbé une grande partie des flux financiers depuis 2022, les allocataires d’actifs s’interrogent sur le poids des USA dans leurs portefeuilles dans le contexte actuel, pense Jean-Marc Delfieux. Notre conviction est que les allocations vont devoir se diversifier pour être moins à la merci d’une décision surprise de l’administration américaine. » Et l’idée initiale que les investisseurs se faisaient du deuxième mandat de Trump a fait long feu. « La plupart des investisseurs pensaient que Trump 2.0 allait être synonyme de plus de croissance, notamment grâce à la dérégulation, et aussi de l’inflation. Pour l’instant, on voit surtout une perte de visibilité sur les perspectives de croissance et un soutien de l’inflation. » Le mini-krach d’avril a été l’occasion d’observer ce doute nouveau chez les investisseurs, même si les actions américaines se sont redressées depuis. « Ce qui a été frappant après le Liberation Day a été la défiance simultanée envers tous les actifs américains : actions, obligations d’Etat et devise.Ce genre de phénomène est plus généralement observé dans des marchés émergents. Cela s’est corrigé depuis, grâce au sentiment de désescalade, mais il y aura des dégâts collatéraux », estime Olivier Guillou. « Sur les premiers jours de la baisse d’avril, le derating des actions américaines a été plus prononcé que celui des actions européennes », confirme Jean-Marc Delfieux. L’Europe est de retour
Cela est peut-être annonciateur de la suite. « Le mouvement de diversification des portefeuilles en dehors des Etats-Unis a commencé, mais devrait, selon nous, se poursuivre pendant un certain temps », estime Jean-Marc Delfieux. Si elle n’est pas un vrai havre de paix, l’Europe retrouve une carte à jouer. « Des actions américaines restent assez chères par rapport à la période 2013-2019, où elles se payaient entre seize et dix-huit fois les bénéfices. En Europe, c’est moins cher et c’est plus clair », résume Jean-Marc Delfieux. Certes, l’Europe est moins chère car la croissance y est plus faible. Mais il faut aussi rappeler que, dans ses dernières perspectives sur l’économie mondiale, datées d’avril dernier, le Fonds monétaire international a abaissé sa prévision de croissance 2025 pour les Etats-Unis de 2,7 % à 1,8 %, ajustant dans le même temps sa prévision pour la zone euro de 1 % à 0,8 %. Le différentiel reste favorable aux USA, mais il s’est nettement resserré. « Le chemin monétaire et plus évident pour la Banque centrale européenne que pour la Fed, qui a peur à la fois de la croissance et de l’inflation », ajoute Jean-Marc Delfieux. L’optimisme semble avoir changé de camp. « Lors de l’élection de Trump, les marchés étaient extrêmement confiants sur la croissance américaine et la résorption des déficits budgétaires, notamment grâce à la crédibilité du secrétaire d’Etat au Trésor Scott Bessent, tandis que le pessimisme régnait sur l’Europe, se souvient Guillaume Rigeade. Six mois plus tard, on se rend compte que l’administration américaine a du mal à délivrer des résultats et que la situation budgétaire reste déprimée. On voit, au contraire, une Europe faire face à ses responsabilités, notamment avec le plan d’investissements massifs annoncé par l’Allemagne, dans la défense mais surtout les infrastructures, qui devrait soutenir la croissance. » La lisibilité du marché américain, elle, est sur un point bas. « Ce qui est également marquant dans la séquence actuelle, c’est le contraste entre la bonne résistance des données économiques réelles – les hard datas – et l’effondrement des indicateurs avancés », juge Olivier Guillou. La question de savoir à quel point ces derniers se transmettront à l’économie réelle n’est pas tranchée. « Le choc de confiance a été important aux Etats-Unis, estime cependant Julien-Pierre Nouen. Les intentions d’investissement des entreprises, notamment, ont beaucoup baissé. » Les chiffres de consommation récents sont bons, mais traduisent, sans doute en partie, des comportements de court terme en anticipation de droits de douane plus élevés, ce qui laisse craindre une rechute. Le contexte actuel pose beaucoup de questions auxquelles les gérants répondent de manière différente. Quelle place laisser aux actions américaines ?« Elles ont repris ce qu’elles avaient perdu après l’annonce des droits de douane malgré des révisions en baisse des bénéfices. Cela nous semble très optimiste », explique Julien-Pierre Nouen, dans le camp des prudents. Sa préférence pour les actions européennes tient aussi au plan allemand de dépenses d’infrastructures et au plan ReArm Europe pour la défense européenne. De même, le fonds Tikehau International Cross Assets, qui cible des actions de qualité en Europe et aux Etats-Unis, a un fort biais en direction du Vieux Continent. Les actions américaines restent un actif de choixPour l’heure, le scénario-catastrophe d’une récession aux Etats-Unis n’est pas central. « Nous anticipons seulement un ralentissement aux Etats-Unis, avec une inflation qui va rester forte du fait de la guerre commerciale, explique Guillaume Rigeade. En résumé, on appelle cela la stagflation. » La vision macroéconomique que les USA décevraient s’est avérée payante. « Nous avons passé le premier trimestre 2025 avec une forte sous-exposition au dollar qui exprimait l’excès d’optimisme du marché que nous sentions sur les Etats-Unis », rappelle Guillaume Rigeade. Le recul de 10 % du dollar face à l’euro depuis début 2025 a contribué à la surperformance de Carmignac Patrimoine par rapport à son indice de référence. Pour autant, l’allocation du fonds reste relativement offensive, avec une part actions d’environ 40 % – sachant qu’elle peut évoluer entre 0 et 50 % –, dont 18 % d’actions américaines. « La crédibilité de l’administration américaine est entamée mais les entreprises vont bien, constate Guillaume Rigeade. Et les craintes de récession, présentes depuis la crise bancaire de mars 2023, ne se matérialisent toujours pas, avec, notamment, un marché de l’emploi qui reste robuste. » Du côté d’Optigestion aussi, on conserve aussi une certaine confiance dans les entreprises américaines, mais il y a tout de même eu un changement de braquet. « Sur les derniers mois, nous avons passé la poche actions d’Optigest Patrimoine de 60 à 45 %, avant de la remonter vers 53 % depuis, explique Nicolas Domont, gérant associé chez Optigestion. Nous recherchons des entreprises de qualité affichant régulièrement une croissance supérieure à 5 % et nous restons investis sur de grandes sociétés américaines répondant à ce critère. Mais nous ne sommes plus surpondérés sur ce marché. » Du côté de l’Europe, le fonds apprécie particulièrement des titres du secteur du luxe, comme Hermès ou Ferrari. « Ce sont des leaders qui savent maintenir une croissance supérieure à celle de leur secteur, une de leur force étant la bonne gestion de leur carnet de commandes », explique Nicolas Domont. Le fonds a aussi des positions dans de belles industrielles, comme Air Liquide et Schneider, les principales positions aux Etats-Unis étant Microsoft, Berkshire Hathaway ou Visa. Le scénario est, ici, celui d’un ralentissement aux US, mais pas d’une récession. « Nous restons confiants sur la capacité des entreprises de notre portefeuille à délivrer les résultats attendus. C’est surtout parce que nous avons une image plus positive de l’Europe que nous avons rééquilibré les portefeuilles », poursuit Nicolas Domont. D’ailleurs, contrairement à la période du Covid, le fonds ne fait pas usage en ce moment de produits dérivés pour couvrir les risques. « Pendant le Covid, nous savions que l’économie s’arrêtait : il n’y avait pas autant de brouillard que maintenant », explique-t-il. Mais la diversification des poches actions en dehors des Etats-Unis est bien réelle et peut d’ailleurs prendre d’autres formes qu’un simple basculement vers l’Europe. « Depuis deux ou trois mois, nous recommençons à miser sur l’émergence de la Chine dans la technologie, alors que ce pays avait complètement disparu de nos allocations depuis deux ans », indique ainsi Nicolas Domont. Chez Lazard Frères Gestion, ce sont les actions japonaises qui ont été renforcées dès le début d’année. Cela a l’intérêt d’offrir une exposition au yen, classiquement utilisé comme un actif refuge dans les périodes de crise. Une bonne partie du travail d’un fonds multi-actif flexible est d’allouer l’argent de manière dynamique entre des actifs de performance et des actifs pas ou peu risqués. Mais quel est aujourd’hui l’actif sans risque ultime ? « Les obligations du Trésor américain le sont-elles encore ? s’interroge Jean-Marc Delfieux. C’est une question à plusieurs milliards de dollars. Dans la période récente, elles n’ont pas joué le rôle de valeur refuge, plutôt repris par l’or et dans une moindre mesure par le franc suisse. »Cinquante nuances de positionnement obligataireLa partie obligataire des portefeuilles restent assez protectrice aux yeux de certains gérants. « Nous n’anticipons pas de mouvements violents sur la partie obligataire et nous privilégions des maturités intermédiaires, le potentiel de gain semblant limité sur la partie longue », indique Olivier Guillou. Mais elle ne fonctionne pas de manière optimale. « L’intérêt d’un fonds multi-actifs est de mieux absorber la volatilité de marché en ayant la possibilité d’être réactif à la fois sur les actions et les obligations, rappelle Nicolas Domont. Mais on a vu en avril les actions et les obligations baisser simultanément. La partie obligataire assure un rendement, mais son rôle amortisseur est limité par une volatilité importante sur le marché des taux. Paradoxalement, cela nous conduit à mettre du High Yield dans le portefeuille, plutôt sur la partie courte de la courbe. » Le fonds Optigest Patrimoine détient aussi historiquement une poche de 4 à 5 % en obligations émergentes. La part obligataire est assez proche actuellement du minimum de 30 % autorisé par le prospectus. Il conserve ainsi une poche monétaire significative. En revanche, l’or ne fait pas partie des actifs possibles pour le fonds. Ecofi Patrimoine y a une petite exposition, ainsi qu’aux métaux liés à la transition énergétique, via un ETF. « Sur Carmignac Patrimoine, notre exposition à l’or à hauteur de 4 à 5 % du fonds a contribué de manière matérielle à la performance », révèle aussi Guillaume Rigeade. Au sein du fonds Tikehau International Cross Assets, alors que la poche actions est limitée à 23 % du portefeuille en net, la poche obligataire est clairement utilisée comme source de performance, étant essentiellement consacrée au crédit High Yield et aux obligations subordonnées financières européennes, sur des échéances plutôt courtes. « Nous sommes assez confiants sur le crédit, confie Jean-Marc Delfieux. A fin avril, la prime de risque est revenue à un spread proche de la moyenne et les taux souverains sont à un niveau relativement élevé à l’échelle des dix dernières années. » Ainsi, 60 % du portefeuille du fonds tournent sur un rendement moyen de 6,5 %. Chez Carmignac, on est plus méfiant sur le crédit, et l’exposition a été réduite après le beau parcours de la classe d’actifs. Quant aux obligations d’Etat…« Nous avons une duration légèrement négative, tant sur les USA que l’Europe ou le Japon, indique Guillaume Rigeade. Cela démontre une conviction forte et reflète deux éléments : d’abord le fait que la situation budgétaire ne s’améliore ni en Europe ni aux Etats-Unis, ce qui signifie que le marché va devoir absorber une offre massive de papier obligataire. D’autre part, l’anticipation par les marchés de banques centrales très accommodantes nous semble exagérée : elle ne se justifierait que dans le cas d’un risque immédiat de récession et la Fed est plutôt en train de guider le marché vers plus de patience. » Guillaume Rigeade a aussi une vue positive sur les actifs liés à l’inflation. « Le marché ne croit plus du tout à l’inflation, mais elle persiste dans les salaires ou les services, rappelle-t-il. Les anticipations d’inflation en Europe nous semblent exagérément basses, la baisse récente des coûts de l’énergie ne les justifie pas totalement. » Jusqu’ici, les positions contrariantes de Carmignac Patrimoine ont bien fonctionné en 2025. Après avoir sous-performé son indice de référence sur les deux millésimes précédents, le fonds marque une hausse de l’ordre de 4 % depuis janvier (au 9 mai 2025), alors que, au contraire, son indicateur de référence a cédé 4 %. Le pire n’est jamais certain, mais le meilleur non plus. Et le nouveau monde dans lequel nous plonge la guerre commerciale déclenchée par Donald Trump reste pétri d’incertitudes. « L’avantage structurel des fonds multi-actifs flexibles réside dans leur capacité à modifier leur allocation en fonction de la conjoncture économique : c’est le point déterminant de notre processus de gestion », conclut Julien-Pierre Nouen. Quand on ne sait pas de quoi sera faite la route, un véhicule tout-terrain, c’est rassurant.Achevé de rédiger le 13 mai
