Obligations d’Etat, dettes corporate en devises fortes ou locales… Les investisseurs peuvent trouver dans le monde émergent une diversification géographique et sectorielle. Comment les combiner au sein d’un portefeuille ?
La dette émergente est une classe d’actifs qui reste périphérique dans les portefeuilles des investisseurs. Et pourtant ! « Le plus grand segment de la dette émergente, à savoir la dette d’Etat en devise locale, représente plus de 5 000 milliards de dollars de capitalisation boursière », rappelle Witold Bahrke, stratégiste macro et allocation chez Global Evolution (groupe Generali Investments). Trop gros pour être ignoré ! Traditionnellement, les obligations émergentes sont considérées comme une classe d’actifs dite de portage. « On perçoit un rendement élevé, souvent plus élevé même que pour la partie la plus risquée du marché obligataire dans les pays développés », explique Witold Bahrke. Ce surplus de rendement par rapport aux pays développés est cependant moins évident du fait de la progression de certains pays en matière de revenu par habitant. « Certains pays comme la Chine offrent même moins de rendement que les Etats-Unis », indique Witold Bahrke.
Un univers d’investissement très diversifiéAujourd’hui, la dette émergente est surtout beaucoup plus diversifiée que ce que l’on pourrait croire. « Il y a trente ans, la classe d’actifs reposait sur un univers d’investissement relativement limité, essentiellement constitué d’émissions souveraines en devises locales. Dans les années 2000 et 2010, on a vu de plus en plus d’émissions d’Etat en devises fortes, c’est-à-dire essentiellement en dollars et parfois en euros. Et dans la dernière décennie, c’est la dette émergente corporate qui a connu la plus forte croissance », rappelle Leo Morawiecki, spécialiste en investissement chez Aberdeen Investments. Michael Israel, président et cofondateur d’IVO Capital Partners, propose un autre critère de segmentation de la dette émergente. « On peut séparer cet univers de plusieurs manières : entre dette libellée en devises fortes (le plus souvent en dollars) et dette en devises locales, mais aussi entre dette internationale et dette locale, ce qui n’est pas la même chose. » Sur un titre de dette dite internationale, le créancier, en cas de défaut, aura plus de leviers pour faire valoir ses droits. En effet, la question de la devise dans laquelle est libellée l’obligation est une chose, mais le cadre juridique en est une autre. « Le marché historique de la dette émergente, celui de la dette souveraine en devise forte, trouve ses origines à la fin des années 1980 avec la crise bancaire en Amérique du Sud, explique Guillaume Riteau, analyste-gérant dette émergente chez Gemway Assets. Il a été conçu pour rassurer les investisseurs internationaux en leur évitant tout risque juridique et devise. » Pour des questions de liquidité, chaque émission représente un minimum de 500 millions de dollars et surtout, le cadre juridique est le droit anglo-saxon. « Les litiges potentiels se règlent généralement devant la juridiction de l’Etat de New York », indique Guillaume Riteau. Du fait de son historique, la dette souveraine en devises fortes conserve un biais vers l’Amérique latine, cette zone représentant un tiers de l’univers, alors que l’Asie ne pèse que pour 16 %. Par ailleurs, ce marché est réparti à parts à peu près égales entre qualité Investment Grade et High Yield. « Cela s’est bien amélioré en termes de qualité de notation depuis le début des années 2000, où la partie haut rendement représentait plutôt 80 % », rappelle Guillaume Riteau. Du côté de la dette corporate en devises fortes, le biais est au contraire asiatique, avec une certaine prépondérance de la notation Investment Grade. Quant au marché des obligations émergentes souveraines en devises locales, s’il est le plus important en encours, c’est que, pour certains pays, il est une suite logique. « Les pays qui émettent en devises locales ont généralement commencé par émettre en devises fortes, note Guillaume Riteau. A mesure qu’ils développent des marchés financiers domestiques et obtiennent la confiance des créanciers extérieurs, ils migrent progressivement vers des émissions dans leur propre devise. » Une manière de s’éloigner du « péché originel », puisqu’une émission en dollars rend le pays dépendant du cours du billet vert. Au final, le marché offre un grand choix des possibles. « La dette émergente représente plus de quatre-vingts pays avec des rendements qui peuvent atteindre 6,5 à 7 % au niveau des indices corporate, voire friser les 10 % sur la partie la plus risquée, matérialisée par les pays dits frontières, explique Leo Morawiecki. Les facteurs de performance sont divers et tout client peut y trouver une offre intéressante en fonction de son appétit au risque. » Investir dans la dette émergente en 2025Un point positif pour la classe d’actifs cette année est la décrue du risque électoral. « Il sera beaucoup plus faible en 2025 qu’en 2024, où on a battu un record en termes de nombre d’élections, la moitié de la population de la planète ayant été appelée aux urnes », rappelle Carlos Carranza, gérant dans l’équipe dette émergente d’Allianz GI. Evidemment, le risque post-électoral aux Etats-Unis n’est pas à négliger. « Les barrières douanières sont d’abord un problème pour les actions avant de le devenir pour les obligations corporate, surtout dans le cas d’entreprises peu endettées et aux marges confortables, tempère Michael Israel. Il y a aussi un risque pour les obligations souveraines. » Avec des taux américains réels élevés, les pays émergents sont obligés de maintenir leurs propres taux à un niveau élevé pour éviter les fuites de capitaux, ce qui complique la situation de ceux dont la dette est haute et sur une mauvaise trajectoire. Force est de constater que la visibilité est limitée sur les droits de douane qui seront effectivement mis en œuvre à terme. « Jusqu’à présent, les annonces tarifaires semblent avoir un impact inégal sur les marchés émergents, avec des régions où il est beaucoup plus bénin, comme l’Amérique latine et l’Amérique centrale, tandis que d’autres régions sont plus fortement touchées, comme l’Asie », constate Carlos Carranza. Et si finalement, la politique de l’étonnant Monsieur Trump se révélait favorable aux émergents ? « Si on devait connaître une période de forte aversion au risque, les obligations émergentes n’y échapperaient évidemment pas, reconnaît Lynda Schweitzer, coresponsable de la gestion obligataire globale chez Loomis Sayles. Mais nous pensons que l’environnement leur est plutôt favorable, au moins sur les signatures BBB ou BB, un certain nombre d’investisseurs cherchent des moyens d’investir en dehors des Etats-Unis. » Pour l’heure, un point au moins est favorable aux émergents. « Nous pensons que le dollar est surévalué par rapport à de nombreuses devises émergentes, même si cela ne s’applique pas au renminbi », explique Lynda Schweitzer, qui ne recommande cependant pas la précipitation, eu égard à la volatilité ambiante. Au sein de sa gestion obligataire mondiale, la position sur les émergents est globalement neutre, ce qui tient notamment à une sous-exposition à la Chine. « Le pic de l’exceptionnalisme américain est sans doute derrière nous, renchérit Witold Bahrke. La surperformance de l’économie américaine, très nette ces dernières années, est en train de se dissiper, ce qui va peser sur le dollar. » Ce qui a fait souffrir la classe d’actifs en 2022, c’est la hausse conjuguée du dollar et des taux américains. La situation est bien différente aujourd’hui. « Les autorités américaines souhaitent une baisse du dollar et des taux longs, ce qui serait très positif pour les pays émergents, analyse Guillaume Riteau. Par ailleurs, l’Europe et la Chine vont avoir une réponse budgétaire aux mesures de Donald Trump, ce qui est positif pour la croissance mondiale hors US. » Tout ceci pourrait redonner de la marge de manœuvre aux banques centrales émergentes. Boudée par les investisseurs ces dernières années, la dette émergente pourrait retrouver de l’attrait. « Depuis la fin de l’année dernière, nous commençons à voir des gérants américains Investment Grade s’intéresser à la classe d’actifs, en primaire ou en secondaire, du fait des spreads serrés aux USA », constate Leo Morawiecki. Une chose semble certaine, il faut s’intéresser à la classe d’actifs au travers de stratégies de gestion actives du fait de sa grande hétérogénéité. « Les investisseurs sont particulièrement sensibles à la dynamique budgétaire des pays, estime Carlos Carranza. En 2024, les pays ayant fait des efforts budgétaires ont délivré de belles performances, à l’exemple de l’Argentine. Cela restera important en 2025. » Lynda Schweitzer énumère sa check-list des caractéristiques à observer sur chaque pays : « le moment du cycle monétaire où on se situe, ce qui se passe au plan budgétaire, la stabilité politique, l’état de droit, la valorisation actuelle et passée, les perspectives et le positionnement des investisseurs. » Pour l’heure, cela l’oriente plutôt vers l’Amérique latine, l’Europe de l’Est et l’Afrique du Sud. Il semble aussi judicieux de préférer des pays moins impactés par les aléas de la politique américaine. « Les pays d’Amérique latine jouissent certainement d’une plus grande indépendance en matière de politique monétaire qu’ils n’avaient il y a cinq ans, estime Leo Morawiecki. Et dans les marchés frontières, comme l’Egypte, le Pakistan, le Nigeria ou le Kenya, la performance est plus souvent conditionnée par des facteurs idiosyncratiques et les décisions économiques domestiques. » Autant les pays à fort déficit versus les Etats-Unis, comme la Chine ou Taïwan, pourraient voir leurs obligations souffrir de l’impact des droits de douane, autant des économies relativement fermées où les taux réels restent assez élevés, comme le Brésil, peuvent présenter des opportunités, un assouplissement monétaire restant possible.L’attrait de la dette souveraineSi les professionnels préfèrent souvent les titres libellés en dollars à ceux en devises locales, c’est pour une raison assez simple. « La grosse différence entre le marché en devises fortes et le marché en devises locales est la volatilité, deux fois plus importante sur le second, ce qui tient aux devises », rappelle Guillaume Riteau, dont le portefeuille privilégie le premier. La liquidité est satisfaisante, comparable, voire supérieure à ce qu’on observe sur de grosses émissions corporate en euro. « L’intérêt de la dette émergente en devise forte est sa corrélation assez faible, environ 50 % en moyenne, avec le marché euro aggregate : en introduire dans un portefeuille euro aggregate permet de réduire le risque, tout en augmentant la performance », ajoute Guillaume Riteau. Sa stratégie peut être plus prudente ou agressive en fonction du contexte. Il privilégie des pays en amélioration après avoir fait preuve de courage politique et d’une volonté de restaurer la confiance, comme le Sri Lanka, la Zambie ou le Ghana. Mais il joue aussi des situations spéciales, en se positionnant par exemple sur des maturités courtes en Turquie ou des pays bien notés et pas trop chers, capables de bénéficier d’un choc sur la croissance US, comme le Kazakhstan. A titre accessoire, le fonds peut aussi investir dans des titres en devises locales de pays où existe un potentiel de baisse de taux (Mexique, Colombie, Afrique du Sud, Brésil), en couvrant le risque de change. La diversification est de mise, avec une exposition sur quarante pays parmi la soixantaine inclus dans l’univers d’investissement. Un univers qui offre toujours des situations disparates, assez décorrélées de la politique américaine : l’Argentine est un exemple qui semble aller dans le bon sens, la Turquie en est un autre, plus complexe, à aborder avec prudence.Le segment dynamique de la dette d’entreprise en devises fortesC’est le segment de la dette émergente qui a connu la plus forte progression depuis une décennie. « Le marché de la dette corporate en devises fortes représente plus de mille sept cents émetteurs répartis dans une cinquantaine de pays et pèse plus de 2 500 milliards de dollars de capitalisation, souligne Michael Israel. A titre de comparaison, la dette souveraine émergente en devises fortes ne pèse que moitié moins. » Le marché de la dette corporate en devises fortes pèse aussi plus lourd que le High Yield américain. Il y a trente ans, seules quelques grandes sociétés de chaque pays pouvaient prétendre venir sur le marché et il s’agissait surtout de banques. « Avec l’accélération de la mondialisation et le boom des matières premières, de grandes entreprises quasi-étatiques comme le groupe pétrolier Petrobras au Brésil ont eu besoin de financements massifs et ont contribué à l’accélération du marché », explique Michael Israel. « La dette corporate est une bonne porte d’entrée pour les nouveaux clients, avec des rendements élevés et un côté relativement défensif en comparaison du High Yield Européen ou américain », pense Leo Morawiecki. Car malgré sa forte évolution, ce segment reste marqué par une notion qui permet aux gérants actifs de saisir de belles opportunités, celle de « plafond souverain ». Quelles que soient leurs qualités financières, la notation d’une entreprise émergente est conditionnée par celle de l’Etat où elle a son siège social, et rarement supérieure. Cela se justifiait au début du marché. « Le plafond souverain a du sens lorsqu’on parle d’une banque, le risque bancaire étant très lié au risque pays, mais beaucoup moins lorsqu’on parle d’une société exportatrice dont les marchés ne dépendent pas du pays », explique Michael Israel. Mieux encore, quand une crise souveraine aboutit à une dévaluation de la monnaie, cela va profiter aux exportateurs. « Cette notion de plafond souverain nous permet de trouver des sociétés très solides au plan fondamental, qui seraient notées Investment Grade si elles étaient domiciliées dans un pays développé, mais sont pénalisées par la notation de leur pays », indique Leo Morawiecki. Même logique d’investissement chez IVO Capital Partners, où on part volontiers à la recherche des « bonnes entreprises dans les mauvais pays », qui offrent un bon rendement en vertu d’une notation mauvaise, mais imméritée. « On trouve généralement des entreprises ayant un profil de crédit de meilleure qualité que dans les pays développés pour un rendement supérieur », résume Michael Israel. Avec la hausse des taux depuis 2022, le monde a changé et illustre une vertu des entreprises émergentes. « Les retournements de cycle économique comme l’augmentation du coût de capital au niveau mondial depuis 2022 vont redonner de la valeur au fait d’avoir peu de dettes sur les bilans », explique Michael Israel. C’est un argument en faveur de la dette corporate émergente, les émetteurs étant souvent moins endettés que les entreprises des pays développés. Surtout, les investisseurs peuvent trouver dans le monde émergent une diversification géographique, mais aussi sectorielle. « Dans les marchés développés, il devient difficile de trouver des entreprises dans le secteur des infrastructures notées High Yield et offrant ainsi des rendements élevés », note, par exemple, Michael Israel. Idem pour le secteur aéroportuaire, assez protégé des soubresauts politiques car éminemment stratégique. Enfin, un argument pour ce segment corporate est le portage : le portefeuille principal d’IVO Capital Partners a ainsi démarré l’année avec 9 % de rendement embarqué : ces coupons élevés protègent plutôt bien contre la volatilité et le risque de défaut. « Si les investisseurs mettaient de côté tous leurs a priori sur les marchés émergents pour se concentrer sur la qualité intrinsèque des sociétés, ils y alloueraient certainement une exposition plus importante », conclut Michael Israel. C’est d’ailleurs cette timidité qui fait de la dette émergente corporate un sérieux concurrent du High Yield américain ou européen, son profil risque/rémunération étant particulièrement attrayant. D’où la gamme développée par IVO en plus de son fonds flagship, avec un fonds à duration courte, labellisé ISR, ce qui exclut les énergies fossiles et limite encore la volatilité, et deux fonds datés – un sur l’Investment Grade à échéance 2030 et un sur le High Yield à échéance 2028. Sans compter un fonds High Yield mondial sans contrainte géographique mêlant sociétés émergentes et des pays développés.La dette des marchés frontières : cette belle inconnueLa notion de marchés frontières renvoie aux pays les moins développés parmi les marchés émergents. En ce qui concerne les dettes « frontières », il n’existe pas d’indice de référence reconnu. Les gérants de Global Evolution, entité de Generali Investment spécialisée sur les émergents, identifient environ cent pays dans cet univers et sont normalement investis dans trente à quarante pays en fonction de leur analyse propre. « Dans la dette frontière, les émetteurs sont souvent des Etats d’Afrique, d’Amérique centrale comme le Salvador ou le Honduras ou d’Asie centrale, détaille Leo Morawiecki. Cette classe d’actifs reste petite, assez peu liquide et peu suivie par les analystes. Pour l’aborder, un gérant d’actifs doit faire sa propre recherche, rencontrer les décideurs politiques, les banquiers centraux ou les observateurs locaux pour comprendre les fondamentaux économiques du pays. » La dette frontière peut se montrer un peu plus volatile, mais offre généralement une surperformance de long terme par rapport à la dette d’Etat en devises fortes ou locales. « Les marchés frontières sont souvent des économies plus petites, moins développées, mais en plus forte croissance que les autres marchés émergents, note Witold Bahrke. Ils offrent des opportunités sans équivalent. Quand des risques mondiaux font surface, ils sont moins vulnérables que d’autres segments de la dette émergente ou que le High Yield des marchés développés. » Etant peu traités par les investisseurs étrangers, ils courent moins le risque de sorties brutales. Witold Bahrke y voit une sorte de havre de paix méconnu : « Sur les marchés frontières, le rendement est comparable au High Yield des marchés développés, mais avec un risque comparable aux obligations d’Etat du G7 ». En définitive, si l’on parle de la dette émergente comme d’une classe d’actifs, elle comprend en réalité quatre segments pouvant avoir un comportement différent : dette souveraine en devises locales, dette souveraine en devises fortes, dette corporate et enfin ces fameux marchés frontières. Comment les combiner entre eux ? Dans les douze mois à venir, Witold Bahrke plaide pour une stratégie « barbell », c’est-à-dire la combinaison de deux actifs diamétralement opposés en matière de risques : la dette souveraine en devises locales pour la partie la plus risquée du spectre, avec pour ambition de bénéficier de l’affaiblissement du dollar, et, pour la partie défensive, cette fameuse dette frontière, qui permet une diversification sans sacrifice sur le rendement. Ces marchés offrent aussi l’avantage d’une corrélation voisine de zéro avec les obligations du Trésor américain et celui d’une duration moyenne assez courte : un peu au-dessous de quatre ans. Dans ce monde foisonnant et diversifié de la dette émergente, les gérants actifs ont en tout cas une belle carte à jouer face à la déferlante des ETF.
