Boudé depuis des années, le secteur financier signe un spectaculaire retour en grâce. Portées par des résultats solides et un environnement de taux favorable, les banques européennes brillent en Bourse. De quoi raviver l’intérêt des investisseurs pour une finance en pleine revalorisation.
Pierre Coiffet, gérant du fonds Tocqueville Finance à la Financière de l’échiquier.
Michiel van Voorst, gérantde portefeuilles thématiqueschez Robeco.
Laurent Calvet, responsable des stratégies obligataires chez Tikehau Capital.
David Benamou, directeur des investissements de Axiom AI.
Julien Valarcher, directeur des ventes ETF pour la France chez Invesco.
Il reste mal aimé, et pourtant ! Le secteur financier fait preuve d’une belle santé et, en particulier en Europe, où il a connu de remarquables performances boursières, dans la discrétion, alors même que les investisseurs n’avaient alors d’yeux que pour la technologie américaine.
On peut parler d’un véritable rallye silencieux des banques. « 2025 marque la quatrième année de surperformance du secteur bancaire, remarque Pierre Coiffet, gérant du fonds Tocqueville Finance à la Financière de l’échiquier. A fin septembre, l’indice Stoxx Europe 600 Banks est en hausse de 46,5 % depuis le début de l’année et de 13,3 % sur les trois derniers mois, ce qui en fait le secteur le plus performant cette année. »
A vrai dire, le récent et beau parcours des financières ne se limite pas aux banques ou à l’Europe. « Au niveau mondial, le secteur financier a surperformé le marché mondial des actions de manière particulièrement forte depuis deux ans, rappelle Michiel van Voorst, gérant de portefeuilles thématiques chez Robeco. Le changement radical de l’environnement de taux est évidemment l’élément principal. »
La formidable remontada des valeurs bancaires incite à se poser la question de la poursuite ou non du mouvement.
Banques européennes : stop ou encore ?
Faut-il croire que les banques ont encore un potentiel de faire mieux que le marché ? Chez La Financière de l’échiquier, maison connue pour sa gestion de conviction, on a plutôt en tendance à réduire les positions sur le secteur ces derniers mois, mais il existe encore des raisons de croire aux banques, à commencer par celle-ci : elles continuent de délivrer de bonnes surprises. « C’est le seul secteur en Europe affichant une révision à la hausse des bénéfices par action au deuxième trimestre, ce qui est un puissant moteur de performance, explique Pierre Coiffet. Et ces révisions durent maintenant depuis plusieurs années. Cela semble démontrer que les analystes n’ont pas encore pleinement intégré la croissance pérenne du secteur en zone euro. »
Cette trajectoire de croissance s’explique par plusieurs facteurs. « Pour la première fois depuis de nombreuses années, les banques bénéficient du retour de la croissance du volume des prêts, indique Pierre Coiffet. C’est particulièrement le cas en Espagne et on commence à observer l’amorce d’une tendance positive en Allemagne et en France. » Et le plan de relance allemand pourrait tirer la croissance en 2026 et 2027.
Quant aux taux, ils restent favorables, même s’ils ont tendance à se replier. « La repentification des taux, c’est-à-direle fait que les taux courts soient inférieurs aux taux à cinq ou dix ans, facilite la transformation bancaire », note Pierre Coiffet. La ressource – les taux courts – est moins chère, d’où une marge d’intérêts qui se pérennise, voire s’accroît, calmant peu à peu les craintes du marché à ce sujet. Il reste donc des moteurs de croissance des résultats, surtout que la réduction du nombre d’agences physiques se poursuit.
Ce qui handicape encore le secteur, c’est sans doute une perception du risque devenue erronée. « Nous avons une grande confiance dans les banques européennes, explique Laurent Calvet, responsable des stratégies obligataires chez Tikehau Capital. Les fondamentaux sont solides, et les ratios de capital réglementaires sont au plus haut historique, encadrés par un superviseur exigeant et soutenus par une génération de profit élevée. Depuis début 2023, le rendement moyen des fonds propres a oscillé entre 10 et 11 %, alors qu’il était plutôt de 6 à 8 % sur les cinq années précédentes. »
Les tours de vis réglementaires opérés depuis la crise de 2008, avec une exigence accrue du régulateur concernant le fameux ratio CET1 entre les fonds propres d’une banque et ses actifs, ont radicalement changé le secteur. « En 2008, une grande banque censée être très solide avait 6 % de CET1, se souvient David Benamou, directeur des investissements de Axiom Alternative Investments. Aujourd’hui, la moyenne européenne est à 15 %, même si les banques françaises sont plutôt à 13 %, ce qui se justifie par leur modèle diversifié. »
Et l’environnement économique joue aussi pour les banques. « Le besoin de nouvelles provisions est assez faible, notamment du fait de la baisse continue de la proportion des créances douteuses, passé d’un pic proche de 7 %, fin 2013, à moins de 2 % depuis 2021, explique Laurent Calvet. Et les réserves importantes constituées par les banquesau moment du Covid restent largement disponibles, les défauts d’entre-prises n’ayant pas augmenté de manièresignificative. »
Cette solidité inédite a une conséquence : une générosité des banques envers l’actionnaire. « Les banques européennes ont des excédents de capitaux par rapport aux seuils réglementaires qu’elles doivent respecter. Cela permet des taux de distribution des résultats importants – de l’ordre de 50 % et parfois 75 % pour des acteurs comme Intesa – et même des rachats d’actions qui augmentent arithmétiquement les bénéfices par action », se félicite Pierre Coiffet. Particularité du secteur, ces rachats d’actions doivent être validés par la BCE. « Si un régulateur aussi rigoureux accorde son tampon, cela signifie que le secteur est sain », pense Pierre Coiffet.
Le rendement du secteur bancaire reste particulièrement attrayant. « Simplement en achetant l’indice des valeurs bancaires européennes, on bénéficie d’un portage – dividendes et rachats d’actions validés par la BCE inclus – de l’ordre de 9 % par an sur 2026 et 2027 », indique David Benamou.
Cela donne un indice de la modeste valorisation des banques : si leur rebond boursier ne date pas de 2025, la hausse des multiples a seulement commencé cette année, avec un PER de 9 à 9,5 fois,contre 7 fois il y a un an, mais qui reste inférieur à la moyenne de long terme (10/11 fois). « La normalisation boursière du secteur n’est pas achevée, pense David Benamou. La décote des banques européennes vis-à-vis du secteur non financier reste de l’ordre de 35 % aujourd’hui, ce qui reste important. »
La décote du secteur bancaire est certes un phénomène habituel. « Le secteur bancaire, considéré comme cyclique, était décoté historiquement, mais cette décote était plutôt de l’ordre de 10 % historiquement avant de s’accroître fortement après le Covid, rappelle David Benamou. Nous pensons qu’elle pourrait revenir se stabiliser vers ce niveau. »
On peut même espérer mieux car le côté cyclique des banques est moins marqué qu’il ne le fut. « Cela a été la volonté des régulateurs : un des “buffers” de fonds propres exigés des banques s’appelle d’ailleurs explicitement le coussin contracyclique », rappelle David Benamou. La réglementation a aussi favorisé le transfert de certains risques au marché de la dette privée, et certaines banques, pour réduire leur dépendance à la marge d’intérêt, ont diversifié leurs revenus vers des activités basées sur des commissions : assurance, gestion de fortune, gestion d’actifs. « En bonne logique, compte tenu des fondamentaux, la décote des banques, à terme, ne devrait s’observer qu’au microscope électronique », plaisante David Benamou.
Mieux encore, les banques, relativement domestiques, ne sont pas en première ligne de la guerre des droits de douane. Si Pierre Coiffet a parfois sous-pondéré les banques au sein de Tocqueville Finance, fonds PEAble qui investit dans la finance européenne au sens large, c’est le contraire actuellement. Il surpondère l’Italie (Unicredit, Intesa) et dans une moindre mesure la France, où il joue en particulier le retournement de Société générale.
Les valeurs bancaires sont aussi le cœur de cible du fonds Axiom European Banks Equity, son nom est quelque peu trompeur. « C’est un fonds majoritairement investi en valeurs bancaires, mais qui peut investir dans d’autres segments de la finance, explique David Benamou. Par exemple, nous avons une position sur Scor et une autre sur Deutsche Börse. Si le thème dominant de la période récente a été la recovery des banques européennes, grâce à un contexte macro favorable, nous élargissons peu à peu le spectre vers les financières européennes. Cela permettra de donner un profil moins cyclique à la stratégie tout en augmentant la profondeur du marché ciblé. »
Jouer la finance à l’échelle mondiale
Si certaines stratégies dans le secteur financier se limitent à l’Europe, d’autres ont une vision mondiale, comme le fonds Robeco New World Financials qui peut investir dans tout le spectre du secteur financier et dans le monde entier, pays émergents inclus. Dans un secteur réputé value, il cible les acteurs de croissance. « La philosophie du fonds est de rechercher des sociétés de services financiers capables de faire croître durablement leur valeur nette comptable, explique Michiel van Voorst. Cela passe par l’identification de quelques tendances de long terme et des entreprises qui y sont le plus exposées. »
Une première poche du fonds cible les sociétés financières bénéficiant du vieillissement de la population. « Il y a un déficit d’épargne dans le monde développé, mais aussi émergent, et les sociétés qui offrent des solutions pour la retraite ou d’autres besoins d’épargne sont typiquement exposées à une tendance forte », estime Michiel van Voorst.
Les gérants d’actifs alternatifs, comme le Private Equity ou la dette privée, sont des exemples d’acteurs ayant surperformé le secteur plus large de la gestion d’actifs. « Une deuxième poche est consacrée à la finance émergente, poursuit Michiel van Voorst. Dans certains marchés émergents, le taux de pénétration des services financiers est souvent faible, alors que la croissance nominale de certains pays est forte, ce qui fait émerger une classe moyenne. » C’est dans les pays très peuplés, en croissance et ayant un ratio crédits/PIB modeste que le fonds trouve des potentiels de croissance : Inde, Brésil, Chine, Vietnam, Indonésie. Enfin, une troisième poche est dédiée à la finance numérique. « La croissance des services financiers délivrés de manière numérique reste nettement supérieure à celle de la finance dans son ensemble, grâce à l’innovation, l’efficacité-coût ou la focalisation sur des segments mal servis par la finance traditionnelle », explique Michiel van Voorst.
Si le fonds intègre des banques américaines, il affiche une certaine préférence pour l’Europe, l’Asie ou l’Amérique latine. « La raison pour laquelle on a toujours payé une prime pour les banques américaines est que leur profil de rentabilité et de croissance était supérieur à celui des banques européennes ou asiatiques, explique Michiel van Voorst. Mais cet écart s’est beaucoup réduit. » La prime accordée aux banques américaines peut donc encore diminuer.
S’il reste confiant sur les banques dans l’environnement de taux, il revendique un « tilt » vers des métiers ayant un business fondé sur la perception de commissions, d’où la part belle faite au segment « marchés de capitaux » dans le portefeuille, qui inclut notamment la banque d’affaires Goldman Sachs ou la société de conseil financier Ameriprise Financial. L’assurance est, en revanche, sous-pondérée, potentiel de croissance limité oblige.
« Le momentum des bénéfices reste très fort dans le secteur financier, alors qu’il se traite encore avec une forte décote sur le marché, ce qui est sans doute l’héritage des pressions qu’il a subies ces quinze dernières années », estime Michiel van Voorst.
Les trois poches du fonds sont globalement équilibrées, et cette diversification a été bénéfique ces derniers temps. La comparaison avec le fonds Robeco FinTech également proposé par la maison, qui existe en tant que stratégie indépendante depuis 2017, est édifiante. Sur cinq ans, ce dernier a réalisé une performance annualisée de 6,37 % (part F en euros), contre 14,22 % pour le fonds New World Financials. Cela n’entame pas les convictions de long terme du gérant sur la FinTech, mais ce segment est plus volatil, du fait de certains modèles économiques moins matures.
Gestion active vs. ETF
L’avantage des fonds actifs ciblant les actions du secteur financier est de pouvoir réagir aux changements d’environnement ou de régime de marché. Par exemple, Axiom European Banks Equity mise actuellement sur des acteurs n’ayant pas pleinement bénéficié du rallye des banques, comme Crédit agricole, qui est aussi un choix défensif, ou des acteurs décotés, comme Amundi ou Ayvens, la filiale de leasing de Société générale.
Mais les produits passifs peuvent avoir d’autres usages. « Les ETF sectoriels restent plutôt destinés à des usages tactiques, par comparaison aux ETF diversifiés », explique Julien Valarcher, directeur des ventes ETF pour la France chez Invesco. Ici, on trouve une palette d’outils spécifiques. « Nous proposons un ETF sur les actions du secteur financier au sein du S&P 500 et un ETF sur les valeurs financières du Stoxx Europe 600. Le point important à comprendre, c’est qu’on ne parle pas ici que des banques, mais du secteur financier dans son ensemble », explique Julien Valarcher.
Outre l’effet devises et le contexte réglementaire qui peut différer d’un côté à l’autre de l’Atlantique, il y a ici une différence majeure en termes de répartition par segment : côté Europe, les banques représentent 45 % du secteur financier, devant l’assurance (30 %) et les services financiers ; aux USA, les banques diversifiées ne pèsent que pour 25 %, contre 31 % pour les services financiers. « La première capitalisation du secteur financier américain n’est pas une banque, mais Berkshire Hathaway », indique Julien Valarcher. Le top 5 du secteur financier américain comprend aussi JP Morgan et Bank of America, sans commune mesure par la taille avec leurs homologues européennes, ainsi que les géants des paiements Visa et Mastercard, sans équivalents sur d’autres marchés.
Invesco propose aussi un ETF ciblé sur les banques de la zone euro, un moyen de jouer la conjoncture économique du continent, et un ETF dédié au secteur assurantiel aux USA, de même qu’un ETF sur le secteur financier au niveau mondial. « Un filtre ESG, basé sur une méthodologie de S&P, est appliqué sur cette stratégie, ce qui lui permet de bénéficier d’une classification SFDR 8 », précise Julien Valarcher.
Enfin, sur le côté obligataire, Invesco propose aussi un ETF consacré à la dette subordonnée financière de type AT1 émise par des banques européennes. « Il est commercialisé en France, mais les AT1 étant considérées comme des produits complexes, on ne le retrouve pas sur toutes les plateformes de distribution », indique Julien Valarcher.
CoCos & Co
Ces fameuses AT1, ou CoCos (pour Contingent Convertibles), sont des titres de crédit hybrides entre dette et actions émis par les banques dans le cadre de leurs obligations réglementaires. Ces titres seront convertis en actions si les ratios de solvabilité d’une banque baissent trop. En cas de défaut de la banque, les premiers investisseurs touchés sont les actionnaires, puis les porteurs d’AT1. Viennent ensuite la dette Tier 2, puis la dette senior et enfin les dépôts.
La complexité des AT1 réside dans lefait que ce sont des instruments perpétuels avec une première date de rappel anticipé cinq ans après l’émission, émis avec un spread de taux prévu dans le prospectus. Si le produit n’est pas rappelé initialement, le nouveau taux du coupon sera le taux sans risque à cette date, plus la prime prévue. Les gérants de fonds spécialisés doivent donc évaluer la probabilité de rappel des titres dans lesquels ils investissent.
« Dans le secteur bancaire européen, nous voyons plus de valeur sur le crédit que sur les actions, qui ont progressé de 60 % depuis le début de l’année et doublé depuis début 2024, ce qui pose la question de la pérennité de cette performance dans un contexte de stabilisation des taux d’intérêt et d’autres vents contraires limitant le potentiel de distribution aux actionnaires, comme les discussions sur de nouvelles taxes bancaires dans plusieurs pays, par exemple », indique Laurent Calvet.
A l’inverse, les excédents de capitaux accumulés par les banques offrent un coussin de sécurité confortable aux porteurs d’AT1. « Le rendement moyen des AT1 se situe autour de 5,7 % contre environ 6 % pour le rendement des dividendes du secteur bancaire », explique Laurent Calvet. Un rendement similaire avec un niveau de risque très contenu. Il y a encore du potentiel de hausse et des facteurs techniques soutiennent le marché, comme l’appétit du marché.« Le taux de sursouscription moyen sur les nouvelles émissions d’AT1 est de5,5 fois depuis le début de l’année, malgré des primes assez faibles », note Laurent Calvet.
Il est vrai que les AT1 servent en moyenne 1,6 point de rendement supplémentaire par rapport à des obligations corporates de notation équivalente. « Ce n’est pas justifié par les fondamentaux ou le risque sous-jacent », pense Laurent Calvet. Plus petit que les grands fonds concurrents chez Algebris ou Lazard, le fonds Tikehau SubFin en tire une certaine agilité pour exprimer ses vues de marché en restant diversifié entre cent-vingt lignes environ. Il investit majoritairement en AT1 mais aussi en obligations Tier 2, cette approche duale hybride permettant de maîtriser la volatilité.
Une diversité de stratégies
Les différentes nuances du paysage européen des obligations du secteur financier permettent une diversité de stratégies plus ou moins risquées, comme en témoigne la gamme développée par Axiom AI, gérant spécialiste du secteur finance. Le « flagship » de la maison, Axiom Obligataire, proche d’un milliard d’euros d’encours, est un produit de fond de portefeuille géré de manière dynamique. « La gestion tend à être contrariante, ce qui l’amène aujourd’hui à être plutôt défensif, la poche dédie aux titres subordonnés AT1 ayant été réduite à 35 % », explique David Benamou. Si ces titres restent plus attrayants que les obligations corporates, les spreads de crédit sont en effet très resserrés, d’où la vigilance du gérant. Le fonds cherche des maturités plus faibles et s’intéresse aux banques de taille moyenne. « Il y a un potentiel lié au resserrement des spreadsde crédit des banques qui sont la cible d’une acquisition », explique David Benamou.
Un pari sur la consolidation en cours dans le secteur, donc ! Mais Axiom a aussi un produit encore moins risqué.« Notre fonds Axiom Short Duration Bond est particulièrement défensifet a un intérêt pour un investisseursouhaitant une exposition obligataire avec très peu de volatilité, mais avec un rendement supérieur à du monétaire classique ou à du dépôt à terme », explique David Benamou.
Grâce à un portefeuille très diversifié entre des titres essentiellement Investment Grade et concentré sur des échéances inférieures à trois ans, le fonds offre actuellement un rendement aux alentours de 4 %, pour un niveau de risque SRI de 2 seulement. Parfait pour conserver de l’argent en attente d’un appel de fonds en Private Equity, par exemple !
De l’autre côté du spectre, Axiom Financial Credit se veut un fonds plus offensif, avec une dominante de titres subordonnés du secteur bancaire ou assurantiel : une sorte de substitut à un fonds High Yield, pour les investisseurs ne craignant pas un peu de volatilité.
Et la société a aussi décliné son expertise sous forme d’un fonds daté, Axiom 2027, qui devrait prochainement avoir un successeur, focalisé sur la dette financière de qualité Investment Grade. L’intérêt dece produit original par rapport à unfonds daté corporate ? « Cela permet de viser un rendement un peu supérieur et de jouer l’amélioration des notations financières des banques », explique David Benamou. Dans le secteur bancaire, le ratio entre les relèvements de notations financières et les dégradations est de 3 pour 1. C’est le meilleur ratio de tous les secteurs en Europe.
La recapitalisation des banques européennes a été longue et douloureuse, mais a donné naissance à un secteur financier extrêmement riche en capital. Pour autant, son image semble encore souffrir des affres du passé.
C’est sans doute cette dualité qui en fait une source d’opportunités, pour les investisseurs audacieux comme pour les plus prudents.
