Record après record, le métal jaune flambe, propulsé par les banques centrales, la demande asiatique et le retour des investisseurs occidentaux. Plus que jamais, une valeur refuge… et un pari sur les mines.
Plus que jamais, il brille de mille feux. Ces dernières années, le cours de l’or vole de record en record. Et son brutal redémarrage à partir du dernier trimestre 2022 en a surpris plus d’un. « A partir de 2022, les banques centrales des pays développés ont commencé à remonter leurs taux. Traditionnellement, on observe une corrélation négative entre les taux et l’or, qui aurait donc dû baisser. Pourtant l’or a continué a monté », rappelle Benjamin Louvet, directeur des gestions matières premières d’Ofi Invest AM. Et en effet, ce ne sont pas les moteurs habituels qui ont suscité cette hausse. « La demande des investisseurs, qui est habituellement l’élément qui fait monter l’or, n’a pas été au rendez-vous ces dernières années. Un bon moyen de mesurer cet appétit est de regarder l’évolution du stock de lingots d’or détenu par les ETF investis en or physique », explique Imaru Casanova, gestionnaire de portefeuille or et métaux précieux chez VanEck. Entre le deuxième trimestre 2022 et le deuxième trimestre 2024, soit neuf trimestres consécutifs, ces ETF or (on parle aussi d’ETC, pour Exchange Traded Commodities, car ces produits ne sont pas à proprement parler des fonds, du moins en Europe) ont subi une décollecte nette, qui s’est montée à sept-cent-quarante-cinq tonnes en cumul sur la période, selon le World Gold Council. Mais d’autres acheteurs ont pris le relais. « Au cours des trois dernières années, les achats d’or de la part des banques centrales ont été un moteur important de la hausse de l’or, explique Arnaud du Plessis, gérant actions thématiques spécialisé sur l’or et les ressources naturelles chez CPRAM. Sur chacune de ses années, elles ont collectivement acheté un peu plus de mille tonnes, alors que sur les dix années précédentes, le rythme oscillait entre trois cent et cinq cents tonnes par an. » Par ailleurs, pendant que les Occidentaux boudaient le métal jaune, d’autres régions s’y intéressaient déjà. « Les Asiatiques se sont mis à acheter de l’or pour deux raisons, rappelle Benjamin Louvet. D’abord, ils ont fui leur marché immobilier et leurs marchés actions, qui se portaient mal. Ensuite, le gel des avoirs russes en dollars après l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022. Cela a incité les Asiatiques, redoutant qu’une telle mésaventure leur arrive, à ne plus voir le dollar comme une valeur refuge, lui préférant l’or. » Depuis, la pente favorable de l’or n’a fait que s’amplifier. « L’environnement a commencé à être favorable à l’or depuis deux ans déjà, estime Imaru Casanova. En 2024, il a réalisé une performance de 27 % en dollars et, dès les premiers mois de 2025, il a encore gagné 30 %, ce qui témoigne d’une accélération. » Il faut y voir une convergence de plusieurs types d’investisseurs. « Depuis début 2025, les banques centrales ont continué d’acheter, mais d’autres investisseurs s’y sont ajoutés, les encours des ETC adossés à l’or physique, par exemple, ont beaucoup augmenté », indique Arnaud du Plessis. Coté aux Etats-Unis, le produit SPDR Gold Shares a ainsi dépassé les 100 milliards de dollars d’encours. Et sur le marché européen, deux produits – les ETC iShares Physical Gold et Amundi Physical Gold – ont chacun collecté plus d’un milliard de dollars depuis le début 2025. « Un des moteurs principaux de la hausse de l’or début 2025 a été le retour des investisseurs nord-américains et européens sur l’or, à la fois au travers des ETF or et des sociétés minières qui avaient été longuement délaissées, confirme Charlotte Peuron, gérante actions spécialiste des valeurs aurifères chez Crédit mutuel AM. Ce mouvement a en fait commencé en fin d’année dernière, en réponse à l’accroissement des risques géopolitiques et économiques, notamment avec la dette publique très importante des pays occidentaux, qui est une vraie problématique aux Etats-Unis pour la nouvelle administration Trump. » La hausse de l’or peut-elle se poursuivre ?A ce sujet, les journées suivant le 2 avril, ce fameux Liberation Day où Donald Trump a annoncé une hausse brutale des droits de douane, ont pu dérouter certains investisseurs. « Au moment de l’annonce de Donald Trump, les marchés d’actions ont réagi très négativement, mais l’or a aussi baissé initialement et de manière assez significative, puisqu’il est passé de 3 160 dollars à 2 960 dollars environ, rappelle Arnaud du Plessis. On avait observé le même phénomène en 2020 au moment de la crise du Covid ou encore en septembre 2008 au moment de la faillite de Lehman Brothers. » En réalité, une telle réaction du métal jaune ne doit pas surprendre. « Dans ces périodes d’effondrement des marchés, les investisseurs cherchent à liquider des actifs, parfois pour faire face à d’éventuels appels de marge qu’ils doivent honorer sur leurs positions spéculatives via des produits dérivés, poursuit Arnaud du Plessis. A chaque fois, ces baisses ont donc été des événements plutôt techniques, rapidement suivis d’un rebond, l’or retrouvant rapidement son statut d’actif refuge. Ainsi, à l’été 2020, on avait franchi pour la première fois la barre des 2 000 dollars l’once. Cela a été la même chose cette fois-ci, après quatre jours de baisse, l’or est très vite allé toucher de nouveaux records. » Bref, tout va bien pour l’or à court terme. « Les Asiatiques continuent à acheter de l’or, les Américains s’y remettent et les Européens reviennent plus timidement », résume Benjamin Louvet. Reste à savoir si pareille fête peut continuer. « Quand tout le monde détient un actif, pour qu’il continue de monter, il faut trouver un acteur marginal, reconnaît Arnaud du Plessis. Attention aux consensus trop forts ! Ceci étant, nous restons dans un environnement incertain, ce qui est favorable à l’or. Une baisse des taux de la Fed serait aussi un facteur favorable. » La question est de savoir si certains acteurs vont hésiter du fait des prix de plus en plus élevés. « L’an dernier, la banque centrale chinoise n’a pas acheté de l’or en continu, mais a fait une pause pendant à peu près la moitié de l’année, ce qui peut indiquer une certaine sensibilité au prix à court terme. Pour autant, les banques centrales devraient continuer leurs achats sur le long terme, pour diversifier leurs réserves », estime Imaru Casanova. Certes, la demande des banques centrales a représenté moins de deux-cent-quarante-quatre tonnes au premier trimestre 2025, soit un recul de 21 % en un an, mais elle semble devenue structurelle. « Les banques centrales, qui ne représentaient historiquement que 10 à 20 % de la demande mondiale d’or, captent aujourd’hui environ un quart du marché », indique, de son côté, Charlotte Peuron. Et l’appétit des banques centrales émergentes n’est pas épuisé. « Dans les pays développés, l’or constitue l’essentiel des réserves de change des banques centrales, tandis qu’il est encore minoritaire dans les réserves des pays émergents », rappelle Benjamin Louvet. « N’oublions pas qu’il y a aussi une demande fondamentale qui reste soutenue sur le marché de l’or : celle de la bijouterie ou des petits porteurs qui investissent en petits lingots ou en pièces d’or », note aussi Charlotte Peuron. Sur ce segment, qui a aussi connu un coup de frein, mais représente encore un tiers de la demande mondiale, le prix compte évidemment. « La demande de la bijouterie est certainement plus sensible aux prix que celle des banques centrales. Mais la demande augmentant lorsque l’or connaît un creux limite la baisse », explique Imaru Casanova. « La demande de la bijouterie peut baisser quand le prix de l’or est très élevé, Mais dans ces moments, l’offre de recyclage tend à augmenter un peu », ajoute Charlotte Peuron. C’est en effet dans ces moments-là que les gens dans le besoin vendent les bijoux de famille pour récupérer du cash. Les investisseurs restent un moteur déterminant des prix de l’or. Et du côté des grands pays asiatiques, plusieurs signaux de court terme sont favorables. « Jusqu’en 2011, l’Inde était le plus gros consommateur d’or au monde, représentant un quart du marché mondial, au point que cela pénalisait lourdement la balance commerciale de l’Inde, rappelle Benjamin Louvet. A cette époque, le gouvernement a mis des taxes importantes sur les importations d’or, ce qui fait que la Chine est devenue le plus gros importateur à partir de 2012. En août 2024, l’Inde a supprimé ces taxes, ce qui a créé un appel d’air. » La Chine pousse aussi les feux sous le métal jaune. « Elle a autorisé certaines compagnies d’assurance à s’exposer à l’or, ce qui pourrait occasionner une demande de trois cents tonnes par an, soit 6 à 7 % du marché », estime Benjamin Louvet. Les banques commerciales chinoises sont aussi autorisées depuis peu à importer plus d’or.Des facteurs de long terme favorablesSi nombre de banques d’affaires, notamment américaines, se risquent à des objectifs très ambitieux sur le cours de l’or, d’autres professionnels sont plus nuancés. « La demande des investisseurs occidentaux va continuer de pousser l’or. Malgré son rebond, elle reste loin du pic touché en 2020. Si elle y revenait, cela pourrait facilement se traduire par un cours proche de 4 000 dollars l’once. Mais dans l’immédiat, l’or pourrait rester dans un canal entre 3 000 et 3 200 dollars. Mais les perspectives de long terme restent haussières », estime Imaru Casanova. « La dynamique sur l’or reste positive même si sa progression n’est jamais linéaire et a plutôt tendance à se faire par paliers, ajoute Charlotte Peuron. L’or est difficile à valoriser à court terme car son cours dépend à la fois de facteurs financiers, structurels et psychologiques. Certaines grandes banques, qui sont aussi acteurs du marché, publient de nouveaux objectifs à chaque fois que certains niveaux sont dépassés, mais cela reste aléatoire. Quoi qu’il en soit, tous les indicateurs du prix de l’or nous semblent dans le vert, ce qui rend difficile une inversion de tendance. » Surtout que des facteurs de long terme sont à l’œuvre. « On voit une crainte financière sur le dollar et plus généralement sur les actifs américains, constate Charlotte Peuron. La dégradation de la note de la dette américaine est un élément assez symptomatique du déplacement géoéconomique vers les pays émergents et en particulier la Chine, qui déploie son influence économique, militaire et technologique. L’empire chinois se recrée face au déclin des empires occidentaux, comme on l’a connu plusieurs fois dans l’histoire. » Et l’or est clairement un élément de cette stratégie. « La Chine exprime depuis plusieurs années déjà sa volonté de mettre fin à la domination du dollar américain sur l’économie mondiale, rappelle Arnaud du Plessis. Elle s’y emploie de plusieurs manières. Certains contrats sur le pétrole avec les Saoudiens sont déjà exprimés en yuans, mais la monnaie chinoise reste loin de s’imposer comme une devise internationale. Un autre moyen utilisé par la Chine est de réduire son encours en emprunts d’Etat américains pour diversifier ses réserves vers d’autres actifs, dont l’or. » Quant aux raisons qui poussent les banques centrales à acheter de l’or, elles restent valables. « L’or ne présente pas de risque de contrepartie, et les banques centrales estiment, en outre, que les taux d’intérêt réels vont rester bas longtemps. Qui de plus crédible sur ce point que les acteurs qui fixent les taux d’intérêt nominaux ? » s’exclame Benjamin Louvet. Cette vision des banques centrales a des fondements concrets. « La situation économique qui se profile, avec des banques centrales qui seront sans doute amenées à venir en soutien en baissant les taux, et un potentiel rebond de l’inflation du fait du relèvement des barrières douanières, laisse penser que les rendements vont rester bas. Surtout que les Etats ont besoin qu’ils restent bas : ils vont devoir faire des investissements colossaux pour financer la transition énergétique, alors qu’ils sont déjà très endettés. Sur l’or, le risque est asymétrique à la hausse », résume Benjamin Louvet.Comment s’exposer à l’orAvoir de l’or en portefeuille, soit, mais en quelles proportions et sous quelle forme ? Telle est la question. « Si l’on n’a pas d’or en portefeuille, en acheter, même aux cours actuels, nous semble une bonne idée. Les investisseurs devraient avoir de l’ordre de 5 % de leur portefeuille investis en or de manière structurelle, même si le niveau exact dépend du profil de chacun, pense Imaru Casanova. C’est une sorte d’assurance, un actif-refuge. La première étape pour s’exposer à l’or est de détenir de l’or physique. Certains apprécient de le détenir dans leur propre coffre, mais les ETF investis en or sont aujourd’hui une solution bien plus pratique et moins coûteuse. » Le problème de ces produits est qu’ils ne sont pas toujours accessibles en assurance-vie. Le fonds Ofi Precious Metals est une alternative imparfaite, mais plus facilement éligible. Imparfaite, parce que sa « teneur » en or n’est que de 35 %, le reste du portefeuille étant constitué de contrats à terme sur l’argent et le platine, ainsi que plus accessoirement du palladium, avec une poche consacrée aux taux court terme américains. On peut aussi s’intéresser à des fonds investissant dans des titres aurifères. « Il faut avoir de l’or en fond de portefeuille, mais les mines d’or permettent d’avoir une approche plus dynamique, plus tactique », explique Arnaud du Plessis. L’approche est évidemment différente. « Investir dans les mines d’or peut s’avérer une stratégie plus rentable, même si elle comporte aussi un certain nombre de risques, prévient Imaru Casanova. Elles nous semblent intéressantes aujourd’hui pour plusieurs raisons : d’abord, les titres de mines ont moins bien performé que l’or ces dernières années, ce qui laisse espérer un rattrapage dans une période de hausse du métal. D’autre part, elles sont à des valorisations historiquement basses, quel que soit le critère regardé, même après la hausse récente. » Dans ce secteur très particulier et assez complexe, le choix d’un fonds s’impose pour les investisseurs peu experts. « Ce qui fait la valeur d’un groupe minier, c’est évidemment la qualité de son gisement : une teneur en or élevée du minerai permet une meilleure rentabilité, explique Arnaud du Plessis. Mais d’autres facteurs sont également importants, notamment la localisation, du fait des risques géopolitiques, et la structure financière, cette industrie étant fortement capitalistique. » Si les groupes miniers aurifères sont souvent canadiens – le pays représente plus de la moitié du MSCI ACWI IMI Gold Index –, c’est bien sûr la localisation de leurs actifs qui permet d’évaluer le risque géopolitique.La vertu retrouvée du secteur aurifèreLe parcours du secteur, qui a gagné plus de 50 % en Bourse depuis le début de l’année, est d’ailleurs trompeur. « Les cours des sociétés ont augmenté, mais les ratios de valorisation n’ont en réalité peu progressé », explique Charlotte Peuron. Elles n’ont fait qu’accompagner la hausse de l’or, synonyme de profits supérieurs pour elles. « Les cours des mines restent très en retard sur celui de l’or malgré une progression de plus de 50 % depuis le début de l’année, confirme Arnaud du Plessis. Le marché commence seulement à réaliser à quel point elles sont profitables. Certaines ont un tel niveau de trésorerie qu’en l’espace de cinq ans, elles génèrent l’équivalent de leur capitalisation boursière. » Evidemment, une poursuite de la hausse de l’or serait un contexte idéal. « Une hausse supplémentaire de l’or se traduira par une hausse supérieure de la profitabilité des mines. Elles offrent un effet de levier sur l’or », résume Imaru Casanova. Mais il peut aussi y avoir chez certains groupes aurifères un effet de levier opérationnel, lié à la croissance de la production et des réserves aurifères. Si les investisseurs restent prudents sur les mines, c’est qu’elles sortent seulement du purgatoire. Lors du pic précédent de l’or, elles s’étaient lancées dans des projets de croissance sans souci de la rentabilité. « Détenir de l’or physique chez soi n’est pas toujours aisé et les mines d’or étaient le principal moyen alternatif de s’y exposer avant l’arrivée des ETC or », rappelle Arnaud du Plessis. Ce statut de meilleur « proxy » de l’or explique, sans doute le manque d’efforts passés vis-à-vis des actionnaires et la gestion peu saine des bilans. Mais tout a changé ! « Désormais, les mines sont véritablement focalisées sur la génération de trésorerie et la maîtrise, voire la baisse de leurs coûts, notamment grâce à la baisse des prix de l’énergie qui peuvent représenter jusqu’à 25 % des coûts d’un groupe minier, se félicite Charlotte Peuron. Outre les dividendes, on voit même apparaître des rachats d’actions. Ce souci du retour aux investisseurs afin de retrouver leur confiance est un changement fondamental dans cette industrie par comparaison aux cycles précédents. » Les mines ont beaucoup appris de leurs erreurs passées et ont évité cette fois de se lancer dans une frénésie d’investissements. « Certaines mines ont des coûts totaux aux environs de 1 500 dollars par once produite, ce qui leur donne une bonne marge de manœuvre en cas de reflux de l’or », pense Charlotte Peuron. Leur rentabilité est au zénith. « On n’avait jamais vu de tels niveaux de marge dans l’industrie, s’enthousiasme Imaru Casanova. Le marché va avoir de plus en plus de mal à ignorer de telles performances économiques. » Celles-ci sont clairement au rendez-vous en 2025. « Le premier trimestre 2025 a été très bon, avec beaucoup de sociétés minières battant leurs objectifs de production et de coûts. Si les trimestres suivants confirment ces performances, le marché finira par en tenir compte », estime Imaru Casanova. « Les groupes miniers ont la capacité de financer leur développement futur sans faire appel au marché, soit sur leurs mines existantes, soit en rachetant des sociétés en développement. Tout cela n’est pas encore valorisé par le marché », pense Charlotte Peuron.Toutes les sociétés ne se ressemblent pas…Cela offre un intérêt spéculatif à certains acteurs. En février a été annoncé le rachat de Calibre Mining par Equinox Gold, et on voit aussi des opérations dans le secteur de l’argent (rachat de Gatos Silver par First Majestic, par exemple). Tous les groupes aurifères ne se ressemblent pas : les « majors » ont souvent une dizaine d’actifs dans plusieurs pays et une production pouvant aller jusqu’à six ou sept millions d’onces pour les plus grosses. « Le risque opérationnel est ici plus limité car s’il y a un problème sur une mine, les autres peuvent compenser », explique Charlotte Peuron. Les sociétés de taille intermédiaire sont plus risquées, mais peuvent intéresser un gros acteur dans le cadre de la concentration du secteur du fait d’une production déjà significative. Il y a aussi des « start-up » dans le secteur. « Les sociétés juniors sont plutôt des acteurs de croissance ayant souvent un seul actif en production et sont particulièrement susceptibles d’être rachetées par de plus gros acteurs », indique Charlotte Peuron. D’autres sociétés du secteur sont de simples développeurs, qui n’ont aucun actif en production, mais sont à un stade avancé du développement d’une mine, ce qui peut intéresser des groupes souhaitant accélérer leur croissance.G Mining a ainsi acquis le développeur Reunion Gold fin 2024 pendant la phase de mise en production de la mine, disposant déjà d’un savoir-faire en la matière. On trouve aussi des sociétés faisant seulement de l’exploration – de petits acteurs très risqués –, mais aussi des entreprises gérant seulement un portefeuille de droits sur des actifs miniers (royalties), qui ont moins d’effet de levier que les mines, mais ont le mérite de ne pas subir de risque d’exécution significatif. Ce dernier modèle est particulièrement apprécié par Charlotte Peuron, qui y consacre toujours 10 à 12 % de son portefeuille. Les fonds actifs spécialistes des valeurs aurifères, comme CM-AM Global Gold ou CPR Invest Global Gold Mines, ont ainsi toute une palette de profils rendement/risque pour composer et faire évoluer leur portefeuille. Mais on trouve aussi des ETF dans le secteur. VanEck, dont le fonds actif géré par Imaru Casanova n’est pas disponible en Europe, en propose même deux – VanEck Gold Miners et VanEck Junior Gold Miners –, le deuxième ayant évidemment un biais « petites capitalisations » et étant plus volatil. Mais ici, pas de pilote dans l’avion pour gérer les risques, notamment géopolitiques, pouvant toucher le portefeuille !
